民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首次覆蓋網(wǎng)易云音樂(09899)，給予“推薦”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年凈利潤(rùn)分別為13/15/17億元。公司作為在線音樂平臺(tái)龍頭之一，當(dāng)前策略側(cè)重于付費(fèi)用戶數(shù)提升，未來付費(fèi)用戶數(shù)提升和ARPPU提升雙輪驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿釋放，業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　民生證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司在線音樂訂閱+社交娛樂服務(wù)為主要營(yíng)收來源，盈利能力持續(xù)提升。

　　網(wǎng)易云音樂于2013年上線，截至24H1，公司第一大股東為網(wǎng)易，持股59.83%，第二大股東為阿里巴巴集團(tuán)，通過淘寶中國(guó)控股有限公司持股7%。商業(yè)模式：公司營(yíng)收主要由在線音樂服務(wù)收入及社交娛樂服務(wù)收入構(gòu)成，24H1分別占比總收入63%和37%，其中在線音樂服務(wù)中，音樂訂閱收入占大頭，占比總在線音樂服務(wù)收入的84%，廣告、數(shù)專等占比16%。

　　財(cái)務(wù)情況：營(yíng)收整體呈提升趨勢(shì)，毛利率提升趨勢(shì)顯著，由21Q1的-4%提升至24Q3的33%。2023年公司實(shí)現(xiàn)首個(gè)財(cái)年盈利，凈利潤(rùn)7億元，凈利率9%;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)8億元，經(jīng)調(diào)整凈利率10%。24H1，公司盈利能力持續(xù)提升，凈利潤(rùn)8億元，凈利率20%;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)9億元，經(jīng)調(diào)整凈利率22%。

　　中國(guó)在線音樂行業(yè)進(jìn)入后版權(quán)時(shí)代，目前形成“一超一強(qiáng)”格局。

　　產(chǎn)業(yè)鏈上下游：中國(guó)在線音樂平臺(tái)的上游版權(quán)供應(yīng)商數(shù)量多且市場(chǎng)集中度低，海外版權(quán)供應(yīng)商集中度較高，下游為音樂訂閱用戶。從全球競(jìng)爭(zhēng)格局來看，Spotify體量最大，但同時(shí)近幾年受到Apple music、Amazon、YouTube等競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)Business of Apps，2023年，Spotify為全球最大的流媒體音樂平臺(tái)，在全球范圍內(nèi)市占率大概32.1%，排第二的為Apple music，市占率達(dá)到15%，排第三的為騰訊音樂，市占率達(dá)到14.1%。從中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，經(jīng)歷了從百家爭(zhēng)鳴到大量整合再到目前“一超一強(qiáng)”格局。整體來講，海外付費(fèi)用戶分布相較于中國(guó)更平均，海外在線音樂平臺(tái)上游版權(quán)商相較于中國(guó)版權(quán)商集中度更高。

　　網(wǎng)易云音樂是中國(guó)最大的獨(dú)立音樂人在線孵化器之一，平臺(tái)社區(qū)屬性強(qiáng)。

　　原創(chuàng)+版權(quán)雙管齊下不斷擴(kuò)充內(nèi)容庫(kù)，原創(chuàng)音樂生態(tài)為公司亮點(diǎn)之一。2021-2023年，網(wǎng)易云平臺(tái)注冊(cè)獨(dú)立音樂人數(shù)量持續(xù)上升，由2021年的40萬人提升至2023年的68.4萬人;獨(dú)立音樂人上傳曲目由2021年的190萬首提升至2023年的310萬首。橫向?qū)Ρ葋砜�，截�?023年底，網(wǎng)易云音樂平臺(tái)注冊(cè)的獨(dú)立音樂人接近68.4萬人，上傳約310萬首音樂曲目。同期，TME吸引48萬獨(dú)立藝人，上傳超過300萬首不同類型的歌曲。此外，網(wǎng)易云音樂平臺(tái)用戶呈現(xiàn)年輕化趨勢(shì)，00后用戶占比高，平臺(tái)社區(qū)屬性強(qiáng)，音樂社區(qū)以標(biāo)志性的樂評(píng)功能為中心，不斷優(yōu)化產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)及算法，擴(kuò)大平臺(tái)上的評(píng)論價(jià)值。網(wǎng)易云音樂靠原創(chuàng)和自制吸引新用戶，靠社區(qū)做好用戶留存。