信達(dá)證券（601059）股份有限公司趙丹晨近期對貴州茅臺（600519）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《順利完成目標(biāo)，轉(zhuǎn)型促進(jìn)發(fā)展》，本報告對貴州茅臺給出買入評級，當(dāng)前股價為1488.0元。

　　貴州茅臺

　　事件：經(jīng)公司初步核算，2024年公司生產(chǎn)茅臺酒基酒約5.63萬噸，系列酒基酒約4.81萬噸；預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)總收入約1738億元(其中茅臺酒約1458億元，系列酒約246億元)，同比增長約15.44%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤約857億元，同比增長約14.67%。

　　點評：

　　按計劃達(dá)成全年目標(biāo)，年末適當(dāng)降速維護(hù)價盤。公司年初目標(biāo)營收同比增長15%，按計劃順利完成，其中茅臺酒營收同比增長約15.18%，系列酒營收同比增長約19.24%。24Q4，公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)總收入約506.8億元(同比增長約12.0%)，歸母凈利潤約248.7億元(同比增長約13.8%)。其中茅臺酒收入約446.7億元(同比增長約13.6%)，系列酒收入約52.1億元(同比增長約3.4%)。2024年飛天茅臺多次經(jīng)歷市場價格波動，且茅臺1935批價持續(xù)下行，四季度公司適當(dāng)收速，核心產(chǎn)品價格企穩(wěn)回升。

　　轉(zhuǎn)型匹配需求，渠道互補(bǔ)協(xié)同。根據(jù)公司判斷分析，茅臺酒的社交、收藏等基本屬性沒有變，基本需求面也沒有變。在新的發(fā)展階段，公司有望通過“客群轉(zhuǎn)型、場景轉(zhuǎn)型、服務(wù)轉(zhuǎn)型”挖掘拓展“新商務(wù)”人群、打造新的酒飲生活方式、滿足消費者多樣化需求。我們認(rèn)為，“三個轉(zhuǎn)型”有利于公司精準(zhǔn)觸及消費者需求，鞏固需求基本盤。當(dāng)前，公司已形成自營和社會經(jīng)銷商兩大體系，包含“4(自營公司、i茅臺、大客戶、企業(yè)私域)+6(傳統(tǒng)經(jīng)銷商、商超百貨、社會電商、酒店餐飲、專業(yè)連鎖、產(chǎn)業(yè)私域)”共10個渠道。我們認(rèn)為，多渠道間的互補(bǔ)協(xié)同，也將有助于平衡產(chǎn)品價盤，并增強(qiáng)消費者轉(zhuǎn)化效率，持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

　　以飛天茅臺為金字塔底座，橄欖型產(chǎn)品矩陣提供增量。飛天茅臺是公司的“壓艙石”，面對市場環(huán)境的不確定，其2025年的國內(nèi)市場投放量將較2024年略有增長。此外，公司將減少500ml珍品茅臺投放量，適度調(diào)增公斤飛天投放量，開發(fā)750ml飛天餐飲渠道版、700ml飛天餐飲國際版以及500ml走進(jìn)世界系列。目前，i茅臺上已開啟乙巳蛇年生肖酒申購活動，1月1日-5日，每日投放49999個名額，每人可申購1-2瓶，相比龍茅首日投放量，提升幅度較大。我們預(yù)計，依托“三個轉(zhuǎn)型”實現(xiàn)更精準(zhǔn)的消費觸達(dá)，飛天茅臺有望較好的維持價盤穩(wěn)定，增強(qiáng)渠道對茅臺的信心，而多規(guī)格、多樣化產(chǎn)品將更好滿足消費者需求，并提供一定的收入增長來源。

　　系列酒堅持“一體兩翼”策略，成為集團(tuán)新增長極。根據(jù)公司規(guī)劃，2025年系列酒將以不低于上市公司前五年平均增長速度為目標(biāo)，重點打造以茅臺1935為核心、王子和漢醬為“兩翼”的大單品集群，打造茅臺1935、茅臺王子迎賓、漢醬大曲“三個百億事業(yè)部”，并對其品牌文化逐一進(jìn)行梳理，形成鮮明的話術(shù)表達(dá)，精準(zhǔn)給消費者，實現(xiàn)市場深耕。我們認(rèn)為，系列酒已成為公司的第二增長曲線，在跨越200億體量后，需要更加精細(xì)化的市場運作，事業(yè)部化有利于各個單品的持續(xù)發(fā)展，筑牢發(fā)展根基。

　　盈利預(yù)測與投資評級：雖然行業(yè)仍在調(diào)整期，但我們認(rèn)為茅臺作為行業(yè)龍頭，其自身有較強(qiáng)的產(chǎn)品組合自由度，能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)展、穿越周期的波動。我們預(yù)計，公司2024-2026年攤薄每股收益分別為68.37元、74.09元、80.71元，維持對公司的“買入”評級。

　　風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險；技改建設(shè)項目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中信建投（601066）證券張立研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)93.48%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利860.35億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為21.73。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有47家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級43家，增持評級3家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為1932.91。