業(yè)績(jī)扭虧為盈，卻慘被阿里低價(jià)清倉(cāng)，公告次交易日最大跌幅近30%，第二個(gè)交易日一度再跌超8%，商超龍頭高鑫零售（06808）為何不被看好？

　　了解到，12月31日，阿里巴巴公告將向德弘資本出售旗下公司持有高鑫零售全部股份，包括吉鑫和淘寶持有的73.66%及New Retail持有的5.04%，合共高達(dá)75.077億股；1月1日，高鑫零售發(fā)布公告，稱要約人收購(gòu)高鑫零售逾75.077億股股份，占已發(fā)行股份約78.7%，要約人將按例就全部已發(fā)行股份作出現(xiàn)金要約，要約價(jià)每股1.38港元，并提出購(gòu)股權(quán)要約。

　　要約價(jià)相比于公告前收盤價(jià)折價(jià)達(dá)44.4%，受該信息影響，高鑫零售于1月2日開盤大跌，最低價(jià)觸及1.6港元，跌幅35.5%，收盤跌幅仍達(dá)20%，次交易日繼續(xù)大幅下跌。阿里此次低價(jià)清倉(cāng)式出售，主力資金聞風(fēng)而逃。而更換控股股東后，管理層需要面對(duì)可能“換血”問題，這或影響到業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。

　　不過阿里為何要清倉(cāng)出售高鑫零售，而高鑫零售基本面是否出現(xiàn)了變化？下面不妨深度剖析一番。

　　清倉(cāng)背后：行業(yè)萎靡及業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整

　　了解到，阿里近期持續(xù)出售非核心資產(chǎn)，一個(gè)月時(shí)間就出售了手里兩大零售運(yùn)營(yíng)主體，包括2024年12月份以總價(jià)款74億元向雅戈?duì)?/a>（600177）集團(tuán)和銀泰管理團(tuán)隊(duì)成員組成的購(gòu)買方財(cái)團(tuán)清倉(cāng)出售銀泰百貨，加上此次出售的高鑫零售，合計(jì)出售回籠近200億元。不過賣掉高鑫零售，或產(chǎn)生賬面巨虧。

　　據(jù)了解，阿里2017年首次入股投入約224億港元，獲得高鑫零售36.16%的股份，2020年再次花費(fèi)280億港元增持，共持有高鑫零售約72%股份，先后花費(fèi)504億港元，此次出售虧損超過了370億港元。阿里為何要不惜巨虧代價(jià)清倉(cāng)出售零售板塊？

　　若仔細(xì)觀察不難發(fā)現(xiàn)，零售行業(yè)步入蕭條階段，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，消費(fèi)不景氣導(dǎo)致社會(huì)零售增速放緩，地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌也影響商超百貨的需求，2024年前三季度，中國(guó)快消品市場(chǎng)整體增長(zhǎng)放緩，僅實(shí)現(xiàn)了0.8%的溫和增長(zhǎng)，其中大賣場(chǎng)繼續(xù)下滑。另一方面，零售板塊估值一路下跌，以高鑫零售為例，2020年以來，其市值縮水了八成。

　　阿里業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)健，今年前三季度收入增長(zhǎng)8.9%，股東凈利潤(rùn)增長(zhǎng)56%，但出現(xiàn)了增長(zhǎng)瓶頸，需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。AI大模型在各大行業(yè)全面滲透，發(fā)展趨勢(shì)明朗，阿里積極調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，順勢(shì)而為，明確了以“用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)”作為兩大戰(zhàn)略重心，重塑業(yè)務(wù)戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)，或通過AI重塑核心業(yè)務(wù)。

　　圖片來源：公司公告

　　當(dāng)然，有人出售就會(huì)有人看好，此次接手的德弘資本一家國(guó)際性私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，專注于投資行業(yè)龍頭，尤其是零售業(yè)務(wù)板塊，在過去30年間，投資了眾多龍頭企業(yè)，包括蒙牛乳業(yè)、海爾、中糧肉食、圣農(nóng)發(fā)展（002299）、以及百麗國(guó)際等。由于是PE投資，更多的是財(cái)務(wù)性質(zhì)，預(yù)計(jì)不會(huì)換血高鑫零售的管理層。

　　價(jià)格夠低或是德弘資本出手接盤的核心原因，購(gòu)買高鑫零售的價(jià)格遠(yuǎn)低于股價(jià)，且PB值低于0.7倍，相當(dāng)于出售全部資產(chǎn)也能獲得超過30%的溢價(jià)，即便不賣資產(chǎn)，股息率達(dá)10%，靠分紅也獲得不錯(cuò)的收益。而且高鑫零售是商超龍頭，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)各地區(qū)，具有產(chǎn)業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略意義。

　　不過正如上文所言，零售行業(yè)不景氣，高鑫零售近幾年的業(yè)績(jī)并不好看，長(zhǎng)期低利潤(rùn)率，且盈利波動(dòng)比較大。

　　業(yè)績(jī)下行：四個(gè)財(cái)年累虧超20億元

　　受行業(yè)影響，高鑫零售已連續(xù)四個(gè)財(cái)年業(yè)績(jī)下滑，2025財(cái)年上半年，收入347.08億元，相比于2021財(cái)年上半年下滑了16.4%，股東凈利潤(rùn)2.06億元，同比扭虧為盈，但近四年都在虧損和盈利擺動(dòng)，即便有盈利，利潤(rùn)率也非常低，不到1%。從2022財(cái)年至2025財(cái)年上半年，該公司累計(jì)股東凈虧損20.29億元。

　　高鑫零售業(yè)務(wù)模式主要通過“大潤(rùn)發(fā)”、“大潤(rùn)發(fā)Super”、“M會(huì)員店”品牌，來經(jīng)營(yíng)大賣場(chǎng)、中型超市以及會(huì)員店業(yè)務(wù)。截至2024年9月，該公司擁有466家大賣場(chǎng)，30家中型超市以及6家M會(huì)員店，其中大賣場(chǎng)和中型超市主要集中在三四線城市，占比達(dá)67.8%。2025財(cái)年上半年，該公司銷售商品和租金收入比重分別為95.6%及4.4%。

　　數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

　　實(shí)際上，2024年3月，沈輝上任該公司CEO，并帶來新管理團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，包括中超二代店型迭代，部分指標(biāo)轉(zhuǎn)正且成為增長(zhǎng)抓手及會(huì)員店持續(xù)打磨商品供應(yīng)鏈等，在市場(chǎng)策略上，持續(xù)優(yōu)化大賣場(chǎng)實(shí)體店，布局聚焦于華東和華中地區(qū)，增加店面占比，并大幅提升會(huì)員店數(shù)量，2025財(cái)年上半年會(huì)員店數(shù)量6家，同比增加了5家。

　　高端付費(fèi)制會(huì)員商店是該公司商業(yè)模式探索的重要嘗試，但發(fā)展進(jìn)度較為緩慢，參照山姆及Costco式會(huì)員商店模式，可能需要較長(zhǎng)的適應(yīng)時(shí)間。不過從上半年業(yè)績(jī)看，收入端降幅縮窄，同店銷售錄得增長(zhǎng)，并扭虧為盈突出了轉(zhuǎn)型的積極效果。這主要得益于實(shí)體店戰(zhàn)略下銷售開支的優(yōu)化，期間銷售費(fèi)用率22.09%，同比降低了2.28個(gè)百分點(diǎn)。

　　雖然新管理層努力改善經(jīng)營(yíng)狀況，但受制于行業(yè)，高鑫零售基本面仍處于弱勢(shì)發(fā)展趨勢(shì)，新增長(zhǎng)點(diǎn)還未形成，會(huì)員店模式需要進(jìn)一步探索，大賣場(chǎng)模式下，業(yè)績(jī)?nèi)孕枰�宏觀消費(fèi)環(huán)境的復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)。另外，該公司也在持續(xù)降低存貨水平，增加手頭現(xiàn)金及防御風(fēng)險(xiǎn)能力，截至2024年9月，現(xiàn)金等價(jià)物有119.08億元。

　　私有化預(yù)期：價(jià)格短期波動(dòng)大

　　在資本市場(chǎng)，高鑫零售持續(xù)下行的業(yè)績(jī)，導(dǎo)致市值一路下跌，但從未進(jìn)行回購(gòu)企穩(wěn)股價(jià)。值得一提的是，該公司分紅政策受業(yè)績(jī)影響小，每年都高比例分紅，即便是2022及2023財(cái)年虧損，也遵從回報(bào)股東原則，根據(jù)數(shù)據(jù)，2018年至今該公司累計(jì)分紅14次，分紅比例為63.35%。

　　該公司分紅政策還是比較吸引投資者的，而且目前估值也非常低，股息率達(dá)10%。此次阿里清倉(cāng)后，該公司實(shí)控股東更換，主要有兩大不確定性：一是新控股股東作為財(cái)務(wù)投資者性質(zhì)，未來可能市場(chǎng)拋售威脅經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性；二是可能被私有化退市，或由于公眾股東未達(dá)上市要求而停牌暫停買賣。

　　高鑫零售獲得多數(shù)投行看好，比如麥格理研報(bào)預(yù)計(jì)該公司于2025財(cái)年凈利潤(rùn)為4.78億元，此前預(yù)計(jì)為虧損0.77億元，大幅扭轉(zhuǎn)預(yù)期，并將該公司目標(biāo)價(jià)上調(diào)22%。而對(duì)于阿里此次清倉(cāng)出售，投行觀點(diǎn)褒貶不一，部分投行認(rèn)為股權(quán)交易的交割期限為25年9月30日，需取得市場(chǎng)監(jiān)管總局批準(zhǔn)，落地后公司團(tuán)隊(duì)有望穩(wěn)定軍心，繼續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)轉(zhuǎn)型措施，推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步向好。

　　綜合看來，阿里基于對(duì)行業(yè)的看淡，以及自身的業(yè)務(wù)聚焦和發(fā)展戰(zhàn)略需求，清倉(cāng)了高鑫零售，低價(jià)出售影響投資情緒，而且在可能私有化退市的預(yù)期下加劇該公司的價(jià)格波動(dòng)，另外新控股股東雖為PE機(jī)構(gòu)，但是否會(huì)影響到管理層穩(wěn)定尚存在不確定性。就目前基本面而言，該公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，增長(zhǎng)點(diǎn)未形成，盈利能力持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察，不過該公司估值較低，穩(wěn)定的分紅政策使其仍具有較大吸引力。