東興證券股份有限公司曹奕豐近期對皖通高速（600012）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《現(xiàn)金收購優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，有望增厚利潤》，本報(bào)告對皖通高速給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為16.51元。

　　皖通高速

　　事件：公司公告擬以自有/自籌資金收購安徽省交通控股集團(tuán)(公司實(shí)控人)持有的阜周高速和泗許高速100%股權(quán)，資產(chǎn)交易對價(jià)為人民幣47.7億元。本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　阜周高速和泗許高速地理區(qū)位較好，且剩余收費(fèi)年限較長：阜周高速是國家重點(diǎn)干線濟(jì)廣高速(G35)在安徽境內(nèi)的組成部分，設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)雙向四車道，收費(fèi)里程83.57公里，收費(fèi)到期日為2039年12月26日，目前收費(fèi)年限剩余15年。泗許高速是國家重點(diǎn)干線鹽洛高速(G1516)在安徽境內(nèi)的組成部分，設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)雙向四車道，收費(fèi)里程52.20公里，收費(fèi)到期日為2042年12月23日，目前收費(fèi)年限剩余約18年。收購資產(chǎn)均系國高網(wǎng)和安徽省“五縱十橫”高速公路網(wǎng)絡(luò)中的重要組成部分，區(qū)位優(yōu)秀，且剩余收費(fèi)年限較長。

　　收購資產(chǎn)的創(chuàng)收能力較為優(yōu)秀：阜周高速2023年實(shí)現(xiàn)營收4.32億元，24年1-10月營收3.20億元，對應(yīng)到23年和24年1-10月的單公里日均收入(以實(shí)際收費(fèi)天數(shù)計(jì)算)分別約1.50萬元和1.37萬元。泗許高速23年實(shí)現(xiàn)營收2.45億元，24年1-10月營收1.87億元，對應(yīng)到23年和24年1-10月的單公里日均收入分別約1.37萬元和1.28萬元。從單公里日均收入角度看，阜周高速、泗許高速的收入水平與公司現(xiàn)有資產(chǎn)中的連霍高速和岳武高速類似，完全具備注入上市公司的基本條件，確實(shí)是安徽省內(nèi)較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

　　收購價(jià)格合理，公司盈利與現(xiàn)金流都將增厚：公司作價(jià)47.7億元收購兩條路產(chǎn)，其中阜周高速評估價(jià)29.0億，增值率62.7%，泗許高速評估價(jià)18.6億，增值率53.4%。根據(jù)公告中的財(cái)務(wù)預(yù)測，預(yù)計(jì)收購資產(chǎn)24年凈利潤合計(jì)2.25億元，對應(yīng)24年P(guān)E約21.2倍，高于行業(yè)平均PE水平。公司發(fā)布公告后股價(jià)的下跌可能與部分投資者不認(rèn)可公司溢價(jià)收購有關(guān)。

　　但我們認(rèn)為項(xiàng)目收購價(jià)格合理。我們建議從EV/EBITDA角度考慮本次收購的估值。根據(jù)公司財(cái)務(wù)預(yù)測，反推2025年阜周高速和泗許高速EBITDA分別約為3.13億元和1.76億元，合計(jì)約4.89億元，EV為股權(quán)對價(jià)47.7億和收購資產(chǎn)自帶負(fù)債的0.57億之和，即48.3億，EV/EBITDA約9.9，處于合理區(qū)間(與之對比，目前皖通高速EV/EBITDA同樣也在10倍左右)�？紤]到收購路產(chǎn)的剩余收費(fèi)年限較長，且明顯高于項(xiàng)目EV/EBITDA值，我們認(rèn)為收購路產(chǎn)物有所值。

　　此外，由于本次收購為現(xiàn)金收購，不涉及股權(quán)增發(fā)，因此不存在盈利攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。我們以24年預(yù)計(jì)項(xiàng)目盈利的2.25億元扣除項(xiàng)目作價(jià)47.7億元所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用(以2%左右利率估計(jì)，財(cái)務(wù)成本增加約0.95億元)，預(yù)計(jì)增厚利潤在1.2億左右。此外，由于公司現(xiàn)金流相當(dāng)充沛，可以快速償還項(xiàng)目債務(wù)，實(shí)際因收購導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加大概率會(huì)低于假設(shè)值。

　　盈利預(yù)測及投資評級：由于收購還需股東大會(huì)審議，我們暫時(shí)不將其納入盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年凈利潤分別為16.7、18.7和20.2億元，對應(yīng)EPS分別為1.01、1.13和1.22元。若考慮本次收購，則公司盈利有望繼續(xù)提升。我們維持公司的“強(qiáng)烈推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：改擴(kuò)建年限延長的不確定性；資產(chǎn)收購的不確定性；宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣等。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級3家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.33。