ETF期權(quán)：行情多變 策略制勝！

　　摘 要

　　1. 2024年ETF期權(quán)標(biāo)的走勢(shì)趨同，漲跌分化。大體呈現(xiàn)下跌-反彈-震蕩偏弱-強(qiáng)勢(shì)反彈-高位震蕩，但中小盤彈性較大，全年漲跌幅有所分化。

　　2.備兌策略表現(xiàn)依舊比較穩(wěn)健，在大部分時(shí)間內(nèi)都是跑贏持有ETF；牛市價(jià)差策略在市場(chǎng)國(guó)慶前后大幅上漲時(shí)，表現(xiàn)較好，中證500ETF和科創(chuàng)50ETF的熊市價(jià)差策略在前9個(gè)月表現(xiàn)亮眼。

　　3.波動(dòng)率呈現(xiàn)了升波-降波-大幅升波-快速降波的局面，跟隨行情變動(dòng)比較明顯，目前回落至相對(duì)低位。

　　4.策略上，2025年我們對(duì)市場(chǎng)整體判斷為震蕩偏強(qiáng)，在低位可以考慮牛市價(jià)差，賣出認(rèn)沽或者比率價(jià)差策略偏多；上漲到較高位置時(shí)，擇機(jī)偏空，熊市價(jià)差或者認(rèn)沽比率價(jià)差策略。如果持有ETF現(xiàn)貨，依舊建議結(jié)合關(guān)鍵壓力位，賣出認(rèn)購(gòu)合成備兌策略，達(dá)到增厚收益和提供安全墊作用，該策略表現(xiàn)或?qū)⑷匀缓糜诔钟蠩TF。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，極端波動(dòng)行情等。

　　期權(quán)標(biāo)的ETF行情回顧---走勢(shì)趨同 漲跌分化

　　2024年全年，ETF期權(quán)標(biāo)的走勢(shì)趨同，大體呈現(xiàn)下跌-反彈-震蕩偏弱-強(qiáng)勢(shì)反彈-高位震蕩，但中小盤相對(duì)彈性較大，全年漲跌幅有所分化。截至12月31日，上證50ETF漲12.26%，創(chuàng)業(yè)板ETF漲12.16%，滬深300ETF漲14.12%，中證500ETF漲5.29%，科創(chuàng)50ETF漲16.5%。

　　1月份標(biāo)的紛紛創(chuàng)出階段新低，但是走勢(shì)分化明顯，除了上證50ETF和滬深300ETF抗跌外，其他期權(quán)標(biāo)的均大幅下跌。從2023年開始市場(chǎng)始終處于空頭下跌趨勢(shì)，疊加經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不樂觀，在熊市階段就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)下跌—資金流出—股價(jià)進(jìn)一步下跌—資金進(jìn)一步流出的負(fù)反饋。標(biāo)的ETF創(chuàng)出新低后，在2月份企穩(wěn)后反彈，市場(chǎng)普漲，不過彈性較好的中小盤和科創(chuàng)反彈力度更大，中小盤優(yōu)于權(quán)重。從3月份到9月份，科創(chuàng)50ETF和創(chuàng)業(yè)板ETF震蕩走弱，反彈到關(guān)鍵壓力位后都出現(xiàn)了技術(shù)回調(diào)；中證500ETF在3-5月維持區(qū)間震蕩，5月份后緩慢下行，在9月下旬迫近前期低點(diǎn)；上證50ETF和滬深300ETF在3-7月維持區(qū)間震蕩，不過整體偏強(qiáng)，7月中旬開始走弱。

　　9月份在政策的激勵(lì)促進(jìn)下，市場(chǎng)迎來了拐點(diǎn)，增量資金的涌入，市場(chǎng)情緒的亢奮，期權(quán)標(biāo)的快速上揚(yáng)，創(chuàng)業(yè)板ETF和科創(chuàng)50ETF一度出現(xiàn)連續(xù)20%的漲停，兩市成交量一度達(dá)到3.45萬(wàn)億，創(chuàng)出歷史的新高度，量?jī)r(jià)齊升。國(guó)慶之后市場(chǎng)進(jìn)入了震蕩整理階段，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，維持寬幅震蕩，支撐和壓力都還是相對(duì)比較明顯，上證50ETF和滬深300ETF表現(xiàn)穩(wěn)健。從目前走勢(shì)上來看，整體仍保持上行態(tài)勢(shì)，為新年行情奠定基礎(chǔ)。

　　期權(quán)成交及持倉(cāng)概況

　　從成交量數(shù)據(jù)上來看，2024年全年（截至12月30日），上證50ETF期權(quán)、滬深300ETF期權(quán)、中證500ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)成交量較大，分別為3.35億張、2.91億張、3.23億張和2.58億張，在指數(shù)類期權(quán)中占比為20%、18%、20%和16%，交易活躍度比較高，流動(dòng)性相對(duì)較好。分市場(chǎng)來看，ETF期權(quán)中，滬市ETF期權(quán)整體成交量高于深市，深市創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)成交量相對(duì)較高，交易活躍度高。從標(biāo)的屬性來分，中小盤成交額高于權(quán)重，說明更多的投資者博弈波動(dòng)相對(duì)更大的品種。在行情波動(dòng)相對(duì)劇烈的月份中，當(dāng)月成交量也會(huì)明顯增大。

　　從期權(quán)持倉(cāng)量上來看，2024年全年（截至12月30日），上證50ETF期權(quán)、滬深300ETF期權(quán)、中證500ETF期權(quán)、創(chuàng)業(yè)板ETF和科創(chuàng)50ETF累計(jì)持倉(cāng)為4.25億張、3.38億張、2.58億張、2.87億張和2.97億張，活躍品種占比相對(duì)比較平均，占比分別達(dá)到21%、17%、13%、14%和15%。分市場(chǎng)來看，持倉(cāng)量上，滬市整體依舊高于深市，交易活躍度更高，行情波動(dòng)幅度較大的月份，持倉(cāng)量往往會(huì)增加，說明多空雙方博弈更加劇烈。

　　2024年，上證50ETF、滬深300ETF、中證500ETF和科創(chuàng)50ETF期權(quán)成交量PCR指標(biāo)大概波動(dòng)范圍在（0.5，1.2）、（0.6，1.4）、（0.6，1.9）和（0.4，1.3），因?yàn)槌山涣縋CR指標(biāo)是短線情緒衡量指標(biāo)，當(dāng)PCR指標(biāo)上漲時(shí)，說明認(rèn)沽成交量高于認(rèn)購(gòu)，市場(chǎng)往往會(huì)博弈跌還是不跌，而當(dāng)PCR指標(biāo)下降時(shí)，說明認(rèn)購(gòu)成交量高于認(rèn)沽，市場(chǎng)往往博弈漲還是不漲。比如在9月份這波大漲行情中，成交量PCR指標(biāo)快速上升，市場(chǎng)更多的在博弈跌還是不跌。成交量PCR指標(biāo)作為短線情緒指標(biāo)，并不能夠代表行情趨勢(shì)走勢(shì)。

　　持倉(cāng)量PCR指標(biāo)是個(gè)趨勢(shì)型指標(biāo)，通常更能顯示行情走勢(shì)變化。從持倉(cāng)量走勢(shì)上來看，可以發(fā)現(xiàn)通常會(huì)跟隨市場(chǎng)行情漲跌而漲跌，在1月初，市場(chǎng)下跌，PCR指標(biāo)也是跟隨下跌，背后的邏輯在于認(rèn)購(gòu)期權(quán)買方會(huì)進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，而認(rèn)沽期權(quán)買方習(xí)慣于落袋為安，從而導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)持倉(cāng)量增加，認(rèn)沽持倉(cāng)量減少，所以持倉(cāng)量PCR會(huì)快速下降。而在9月下旬的大漲行情中，持倉(cāng)量PCR指標(biāo)快速上升，認(rèn)沽期權(quán)買方虧損后補(bǔ)倉(cāng)，認(rèn)購(gòu)期權(quán)買方會(huì)落袋為安，尤其是9月份大漲，導(dǎo)致賣出認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者也要平倉(cāng)止損，從而導(dǎo)致PCR指標(biāo)上升。

　　通常PCR指標(biāo)在一定區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，上證50ETF、滬深300ETF、中證500ETF和科創(chuàng)50ETF期權(quán)持倉(cāng)量PCR指標(biāo)大概波動(dòng)范圍在（0.5，1.7）、（0.6，1.5）、（0.6，1.5）和（0.4，1），市場(chǎng)承壓時(shí)，該指標(biāo)走低，市場(chǎng)上漲時(shí)，該指標(biāo)走高。通常還會(huì)結(jié)合關(guān)鍵持倉(cāng)位來做行情判斷，關(guān)鍵壓力位認(rèn)購(gòu)持倉(cāng)量會(huì)比較大，關(guān)鍵支撐位認(rèn)沽持倉(cāng)量會(huì)比較大�；�本的邏輯出發(fā)點(diǎn)是機(jī)構(gòu)通常做賣方為主，賣出認(rèn)購(gòu)較多說明壓力較大，市場(chǎng)不易大漲，賣出認(rèn)沽說明市場(chǎng)不易大跌，從而可以作為行情判斷的一大指標(biāo)。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFind、徽商期貨研究所

　　常見期權(quán)策略表現(xiàn)

　　單腿買方或者賣方策略容易受到極端行情影響出現(xiàn)凈值歸0的情況，因此策略表現(xiàn)選擇了相對(duì)比較穩(wěn)健的備兌策略和價(jià)差策略。

　　（一）備兌策略

　　策略時(shí)間周期為2024/1/2-2024/12/30，期權(quán)合約選擇是近月虛值一檔，到期合約平倉(cāng)，次日開盤價(jià)再次入場(chǎng)�？梢园l(fā)現(xiàn)除了9月末大漲的行情除外，其他時(shí)間段，備兌策略表現(xiàn)始終優(yōu)于持有ETF，而且在國(guó)慶后，備兌策略的凈值再度反超持有ETF。

　　備兌策略通過賣出認(rèn)購(gòu)合約收取權(quán)利金，如果市場(chǎng)小幅上漲，收取的權(quán)利金起到增厚收益的效果；如果市場(chǎng)下跌，收取的權(quán)利金可以起到彌補(bǔ)部分虧損，從而平滑凈值。最大的缺點(diǎn)在于市場(chǎng)大幅上漲，由于賣出認(rèn)購(gòu)限制大幅上漲的盈利，從而策略表現(xiàn)要相對(duì)較差。

　　（二）牛市價(jià)差策略

　　牛市價(jià)差是一個(gè)偏做多的策略。本次回測(cè)選取時(shí)間周期為2024/1/2-2024/12/30，期權(quán)合約選擇買入近月實(shí)值一檔，賣出虛值一檔構(gòu)建，合約到期合約平倉(cāng)，次日開盤價(jià)入場(chǎng)。整體上來看，牛市價(jià)差策略全年表現(xiàn)或不及持有ETF，但是階段表現(xiàn)比較優(yōu)異。

　　在1月份市場(chǎng)下跌時(shí)，牛市價(jià)差策略表現(xiàn)較差，回撤幅度較大；2月份市場(chǎng)反彈后，凈值出現(xiàn)了快速爬升；3月份后，市場(chǎng)繼續(xù)走弱下跌，該策略一路走低，但是因?yàn)闄?quán)重表現(xiàn)較好，下跌幅度也偏��；9月份市場(chǎng)快速反彈，牛市價(jià)差策略表現(xiàn)亮眼，但是由于前期凈值虧損較大，整體表現(xiàn)還是弱于持有ETF。

　　（三）熊市價(jià)差策略

　　熊市價(jià)差策略是一個(gè)偏做空的策略。本次回測(cè)選取時(shí)間周期為2024/1/2-2024/12/30，期權(quán)合約選擇買入近月實(shí)值一檔認(rèn)沽合約，賣出虛值一檔認(rèn)沽合約構(gòu)建，合約到期合約歸零空倉(cāng)或平倉(cāng)，次日開盤價(jià)入場(chǎng)。

　　熊市價(jià)差策略全年凈值波動(dòng)大，在上半年行情走弱的背景下，尤其是科創(chuàng)50ETF和中證500ETF跌幅較大，熊市價(jià)差策略表現(xiàn)優(yōu)異，凈值一度來到了2.6和1.8的高位，而上證50ETF和滬深300ETF走勢(shì)更加堅(jiān)挺，該策略表現(xiàn)相對(duì)弱一些。

　　但是9月下旬的市場(chǎng)大幅上漲，熊市價(jià)差由于方向錯(cuò)誤，策略凈值回撤也是非常的大，策略表現(xiàn)開始弱于持有ETF。

　　期權(quán)波動(dòng)率變化

　　2024年，期權(quán)波動(dòng)率整體呈現(xiàn)先升后降，然后大幅升波后再度回落的走勢(shì)。一月份市場(chǎng)大幅下跌，標(biāo)的ETF創(chuàng)出階段新低，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，波動(dòng)率快速上升，在2月份市場(chǎng)企穩(wěn)后，才開始逐漸降波（這也是波動(dòng)率一個(gè)規(guī)律，大漲大跌波動(dòng)率上升后，一旦行情反轉(zhuǎn)，波動(dòng)率會(huì)快速回落）；從2月份到9月下旬，波動(dòng)率雖偶有升波，但是波動(dòng)率重心不斷走低，上證50ETF和滬深300ETF的IV一度來到16%左右，科創(chuàng)50ETF和中證500ETF的IV大概在20%的低位；但是從9月底市場(chǎng)快速走強(qiáng)開始，波動(dòng)率大幅上升，上述4只ETF的IV漲到歷史較高位置50%、45%、55%和90%，大幅上升的波動(dòng)率也讓權(quán)利金大幅上漲，多只認(rèn)購(gòu)合約漲幅幾十甚至上百倍。通常波動(dòng)率作為衡量市場(chǎng)波動(dòng)劇烈程度的指標(biāo)，一定程度上反應(yīng)市場(chǎng)的恐慌情緒，在這波大漲行情中，賣出認(rèn)購(gòu)的投資者恐慌性的買入平倉(cāng)，從而導(dǎo)致的波動(dòng)率上升。從國(guó)慶后，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段，可以發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率再度快速回落，目前也是回歸到了相對(duì)低位。

　　整體上來看，在2025年的期權(quán)策略上，還是要注意大漲或者大跌升波的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，買方一定要牢記波動(dòng)率低位的時(shí)候買，波動(dòng)率較高時(shí)，采取價(jià)差策略或者比率價(jià)差策略來規(guī)避波動(dòng)率回落的風(fēng)險(xiǎn)。而賣方則是波動(dòng)率較高的時(shí)候賣，不過也要規(guī)避超合理區(qū)間的升波風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于賣方而言，止損非常的關(guān)鍵。

　　后市策略

　　2024年ETF期權(quán)標(biāo)的走勢(shì)趨同，漲跌分化。大體呈現(xiàn)下跌-反彈-震蕩偏弱-強(qiáng)勢(shì)反彈-高位震蕩，但中小盤彈性較大，全年漲跌幅有所分化。備兌策略表現(xiàn)依舊比較穩(wěn)健，在大部分時(shí)間內(nèi)都是跑贏持有ETF；牛市價(jià)差策略在市場(chǎng)國(guó)慶前后大幅上漲時(shí)，表現(xiàn)較好，中證500ETF和科創(chuàng)50ETF的熊市價(jià)差策略在前9個(gè)月表現(xiàn)亮眼。波動(dòng)率呈現(xiàn)了升波-降波-大幅升波-快速降波的局面，跟隨行情變動(dòng)比較明顯，目前回落至相對(duì)低位。

　　策略上，2025年我們對(duì)市場(chǎng)整體判斷為震蕩偏強(qiáng)，在低位可以考慮牛市價(jià)差，賣出認(rèn)沽或者比率價(jià)差策略偏多；上漲到較高位置時(shí)，擇機(jī)偏空，熊市價(jià)差或者認(rèn)沽比率價(jià)差策略。如果持有ETF現(xiàn)貨，依舊建議結(jié)合關(guān)鍵壓力位，賣出認(rèn)購(gòu)合成備兌策略，達(dá)到增厚收益和提供安全墊作用，該策略表現(xiàn)或?qū)⑷匀缓糜诔钟蠩TF。